Duminica, 23 martie 2014

Rata dobanzilor: piata a inteles totul gresit

Piata se asteapta ca bancile centrale sa fie mereu pe faza, iar grijile sa dispara pentru totdeauna. Credem ca piata se inseala amarnic.

“In general, arta guvernarii consta in a lua cat mai multi bani unei parti a cetatenilor si a-i da celeilalte.” – Voltaire

A spune ca ultimii patru ani care au trecut de cand a inceput criza, in 2008, au fost cam atipici ar fi cea mai gresita apreciere a secolului. Bancile centrale de pe intreg globul au cautat adanc in trusa cu scule – mai intai au coborat rata dobanzilor la 0, apoi recurgand la “metode neconventionale” care isi propun sa mentina dobanzile la un nivel scazut in special prin cumpararea obligatiunilor emise de trezoreriile propriilor state. Acum cateva decenii, cea din urma s-ar fi numit schema Ponzi, dar in ziua de azi se cheama doar o “simpla alternativa”. Voltaire a pevazut asta.

In mod traditional, bancile centrale au controlat doar o parte a curbei de profit pe cel mult un an inainte. Caderea masiva a valorii actiunilor in 2008-2009 si dezechilibrele fiscale majore provocate in urma stimulentelor fiscale au creat nevoia de a securiza “businessul de zi cu zi” prin lichiditati uriase si dobanzi mici. Asta a fost urmata de un razboi PR din partea bancilor centrale si a decidentilor politici care ne-au spus: aveti incredere in noi, avem totul sub control. Sigur ca aveti! De atunci, am continuat sa migram de la o “bula” la alta, iar acum suntem prinsi in capcana datoriilor in care participatiile guvernelor si bancilor au reusit sa capitalizeze doar un pic. Nu mai avem acces la credit, decat daca bancile centrale accepta asta.

Guvernele lumii si bancile comerciale s-au infruptat deja prea mult din “prajitura creditelor”; sectorului privat i-au ramas doar firimiturile. Sectorului privat care este, in mod traditional, cel care se ocupa de zona riscanta, dar si profitabila a economiei, i s-a cam inchis tubul cu oxigen: creditul, partea macro a economiei, a sufocat partea micro. E o greseala enorma. Toti intreprinzatorii si companiile ar dori flexibilitate maxima si acces deplin la capital si risc. In schimb, li se interzice accesul, sunt suprataxati si supraregularizati.

In 2012, am vazut o normalizare graduala a ratei dobanzilor pana s-a ajuns la minimuri extreme. Miscarea de luna aceasta a fost dramatica, judecand-o in relatie cu trecutul recent, si a dus la discutii care iau in calcul schimbarea indicilor fundamentali de crestere si posibilitatea ca economia (in special cea americana) sa fi trecut de faza critica. Am reusit sa fim “constructivi” pe spatele Americii in Q4-2011. Acum, pe repede inainte in Q1-2012 iar piata se misca, in opinia noastra, prea repede in a emite prognoza ca recenta “stabilizare” se va transforma intr-o crestere pe termen lung. E prea devreme; indicii nostri arata semnele unei incetiniri a cresterii economice. Economia SUA va continua sa fie mai performanta doar pentru ca o vom compara cu celelalte, care vor avea performante slabe.

Aceasta situatie ne pune intr-o dilema referitoare la cresterea recenta a dobanzilor: a atins nivelul cel mai scazut ciclul dobanzilor? Este asta noua “situatie normala” sau este doar o parte din… reversul medaliei? Guvernele, bancile slabe si companiile supraindatorate au nevoie de dobanzi foarte joase pentru a putea continua sa isi “duca” gigantica greutate a imprumuturilor, astfel incat aceasta intrebare legata de nivelul dobanzilor va avea un impact major asupra viitoarei cresteri si a climatului investitional.

Gandindu-ne la asta, creionam trei scenarii si prognozam sansele lor:

- Chiar si cele mai joase niveluri ale dobanzilor vor creste (sanse: 60%) – bazata pe infinita expansiune monetara. Este efectul invers al inflatiei. Este optiunea pe care o plac politicienii pentru ca nu afecteaza balanta, avand in vedere ca bancile centrale continua sa salveze guverne sau alti debitori cu tiparnita de bani. Daca ei actioneaza manetele, acesta ar putea fi cel mai probabil scenariu si, daca privim graficele, este atractiv si din punct de vedere al continuitatii, asa cum se vede in grafic. Dar nu ar trebui piata sa stie ca bancile centrale actioneaza “neconventional” cand e panica sistemica si pietele se prabusesc? In plus, acum ca au pompat cu forta lichiditati in sistem, au ajutat inlaturarea riscurilor secundare care duceau, cumva, la asemenea catastrofe.

- Mai jos pe unul dintre canale, dar un minim record care va aparea (sanse: 30%, dar e scenariul nostru preferat) – dobanzile au atins un nivel scazut istoric in timp ce masurile neconventionale erau puse in aplicare. Cea mai mare greseala, istoric vorbind, a fost ca bancile centrale au fost prea “moi” prea multa vreme. Politicienii se tem, desigur, in fata unei bazooka monetare de “masuri neconventionale”. Un alt spargator de nunti ar putea fi legea actiunilor impotriva curentului. Politicienii au decis tiparirea a peste 3 trilioane de dolari americani pe care i-au raspandit pe glob pentru a mentine pietele financiare si guvernele pe linia de plutire. Asta inseamna ca, pentru a avea un impact suplimentar, ar trebui sa fie imprimati si mai multi bani net: orice crestere unitara a datoriei provoaca un efect diminuat asupra cresterii. Cand tiparnitele vor incetini ritmul, vom vedea implicatii profunde, asa cum vom arata mai jos.

- Criza 2.0 (sansa: 10%) – este cantecul nostru mai vechi. Daca participantii la piata vor pierde increderea in guverne si in abilitatea lor de a-si plati datoriile. Intr-un anumit sens, am avut o Criza 2.0 in clubul Zonei Euro, dar ar trebui ca asta sa se intample in inima economiei europene, in Germania sau Franta, ceea ce e putin probabil, cu atat mai putin probabil in UK, SUA sau Japonia. Este, asadar, cel mai putin probabil scenariu, dar daca spargem bariera superioara a graficului de mai sus, am putea ajunge intr-o paradigma in care banii scosi de guverne nu vor mai fi sustenabili.

Daca avem dreptate si convingerea pietei ca “urmatoarea salvare de la faliment asteapta, daca e cazul” e gresita, atunci indepartarea de masurile neconventionale (imprimarea nesfarsita de bani, de exemplu) va deveni necesara. Bancile si guvernele sunt dependente de sentimentul fals de securitate pe care il creeaza dobanzile scazute.

In Europa si in SUA, proprietarii de case raman tensionati. O miscare a ratelor (dobanzilor) de marime considerabila ar aduce tristetea in milioane de camine. Acesta este efectul negativ al capcanei creditului, imposibilitatea de a crea un climat economic care sa ne permita sa ne inlaturam singuri durerea provocata de datorii – uitati-va numai la Japonia. Actiunile si piata imobiliara au atins varful in 1989 – acum, dupa 22 de ani, piata de actiuni este la 75% fata de nivelul record. Prea… negativ pentru a aplica modelul la restul lumii? Se poate, dar o activitate lunga in tranzactionare m-a invatat ca orice are si un revers. Ceea ce urca va cobori, la un moment dat. Ganditi-va la piata de actiuni, preturile caselor, interventia statului, excesele de orice fel… Alt lucru invatat: repetam greselile istoriei.

Comentariu de Steen Jakobsen, Chief Economist in cadrul Saxo Bank

Lasati un comentariu